五家老店贡献八成利润金鹰商贸陷新店之殇
夜幕降临，下班的人潮从四面八方涌向南京新街口，金鹰国际购物中心迎来了一天中最热闹的时候。
喧嚣会一直持续到晚上十点，有时候是十点半，最后一个购物者方才意兴阑珊地走出大门。
但同一时段，280公里以外的金鹰宿迁店，却是截然不同的情形面对空空荡荡的中庭、稀稀拉拉的顾客，宿迁店服装柜台等待下班的销售员，早早打起了哈欠。
虽然同样被冠以金鹰国际购物中心，但金鹰商贸()旗下分布在各地的27家连锁店的表现却泾渭分明。
新街口店的面积虽然只占所有27家商店总面积的3%，2012年对金鹰商贸销售总额的贡献却高达22.6%。而包括宿迁店在内，金鹰商贸于2011年、2012年间新开的9家商场，目前无一例外处于亏损状态，9家新店2012年净亏损总额为1.06亿元。
在零售百货业告别*金十年的今天，金鹰商贸已经难以重演鼎盛时期新店一年扭亏的奇迹。
面对同质化严重的竞争环境，以及来自电子商务的冲击，这家1996年便进入中国市场的百货公司，走到了需要反思其扩张策略的十字路口。
新店之殇
金鹰以前的扩张模式就是通过增加自己的市场占有率，达到和供应商谈判时的强势，但随着商业地产在过去几年的集中供应，以及同质化的竞争对手大量涌现，这种扩张模式受到了空前的挑战。国泰君安分析师许智程对《第一财经》表示。
在过去两年时间里，金鹰商贸的扩张呈现出两个特点：一是3.5万平方米以上的大店比例在上升；二是渠道在下沉，开始进入溧阳、宿迁这样的三四线城市。
但类似的扩张方式更像是一把双刃剑。一方面，金鹰商贸进入二三线城市的策略，有助于避免遭遇一线城市各大零售商的激烈竞争，但另一方面，消费力不足的二三线城市，对零售企业而言也是一片未知的雷区。
从2012年年报中的数字来看，扩张的实际效果并不让人乐观。
金鹰商贸2012年自持以及租赁的商场楼面面积由此前一年的88.3万平方米增至110万平方米，销售额由143亿元增至163亿元，但净利润却仅同比增长了0.5%，息税前利润占销售所得款总额的百分比，也较此前一年的12.5%减少1.3个百分点至11.2%。
于是出现了这样的情形：一方面是营业面积的不断扩大，另一方面金鹰商贸却仍然摆脱不了对成熟老店的依赖。2012年，新街口店、扬州店和徐州店三大店的销售额占到了全部销售款项的45%。
就利润而言，更是如此。根据穆迪最新的评级报告，金鹰商贸2012年的利润大多来自几家商店，其中五大主力店对其息税前利润的贡献超过85%。
成熟的主力店强劲表现，从另一方面折射出，剩下的22家店对金鹰商贸整体利润的贡献十分有限，甚至在侵蚀利润。
2011年底，金鹰宿迁店开业。宿迁当地一家购物中心总经理告诉，宿迁作为江苏消费能力最弱的城市，与金鹰中高档的市场定位之间存在落差，这是金鹰宿迁店开业一年多来，人气不佳的原因。
一家商业顾问公司行*总裁则对表示，由于金鹰商贸十分依赖预付卡的发行带动销售，这种手段在上海这样的市场化程度更高的城市，实际上也并不大受到认可。
选址策略以及预付卡手段的水土不服，成为掣肘金鹰商贸地域发展的一大原因，但金鹰商贸面临的更大扩张风险则来自同行业的同质化竞争。
例如金鹰商贸重金打造的接近30万方体量的南京河西店，最新计划是在2016年开业，但项目周围，如今已经受到来自苏宁广场以及潜在的其他竞争对手的挤压，这样的竞争环境下，金鹰河西店日后引入较为高端的品牌时，将不得不采取更大的让利措施。许智程认为。
竞争压力的增大在金鹰商贸2012年年报中已经有所体现。金鹰商贸超过九成的销售额来自特许专柜，但在2012年，特许专柜佣金率从前一年的19.6%下跌至了18.6%。
公司方面解释，造成下跌的原因包括三方面，一是佣金率较低的产品例如消费类电子产品、*金、珠宝专柜表现较其他类别产品专柜更加突出；二是新店的平均佣金率较低；三是公司需要增加更多的活动推广力度才能吸引人流及建立市场地位。
国泰君安研究报告则认为，金鹰商贸对供应商的强势地位正在被削弱。国泰君安在金鹰商贸公布2012年业绩后，下调了评级，同时也调低了目标价。报告指出：快速的扩张步伐，在行业竞争格局加剧以及国内总体价格水平上升的背景下，已经对公司造成了压力。
重资产之弊
压力之下，扩张的步伐仍在继续。根据金鹰商贸最新的扩张方案，未来3年还将增开超过10家新店。
穆迪的评级报告认为，这将使其面临财务与执行风险，开发自有商店需要高额资本，进而会提高负债杠杆率。此外，自有商店的初期运营成本较高，规模扩大也需要时间。
而在扩张过程中，金鹰商贸提高自持物业比例的重资产模式，也正在受到两种截然不同的评价。
穆迪分析师曾启贤认为，金鹰商贸增加自有商店的策略提高了竞争优势，并带来财务灵活性。但许智程表示，商业地产发展到现今阶段，未来仍坚持重资产的模式包含了一定的内在风险。
在过去10年，商业地产以及零售百货业繁荣发展的背景下，自持被证明是一种行之有效的扩张方式，因为假如不是通过自持物业进行扩张，而是选择租赁第三方的物业，百货商场会面临租金快速上涨带来的沉重压力，同时影响扩张的速度。许智程说。
但在商业地产空前繁荣甚至存在过热迹象的今天，考虑到目前商业地产的资产价格较几年前已经大幅攀升，继续坚持重资产的模式，则会对今后的现金流造成一定压力。
与各家主要的百货公司类似，金鹰商贸采取了这样一种自持模式：上市公司控股股东在上市公司以外设立一家房地产公司，最初由控股股东综合拿地，开发综合体项目，然后将综合体中的商场部分以一定的市场价格卖给上市公司。
这一关联交易的模式虽然被零售百货公司普遍采用，但市场对其中可能存在的上市公司向控股股东输送利益的质疑也一直没有停息。
金鹰宿迁店以及金鹰商贸控股股东目前正在开发并计划未来注入上市公司的南京河西店、昆山店、昆明店等均采用这一模式。
一家商业地产顾问行执行董事对表示，购物中心是房地产企业到地方拿地的筹码，无论从就业、税收还是对周边地块价值提升的角度出发，地方*府对于到当地开发含有购物中心的综合体项目的开发商都会十分欢迎，给出的地价也会相对便宜。
将建成后处于亏损的百货店卖给上市公司，同时将综合体项目其他可售部门留给大股东，对大股东而言是非常有利的一种做法，不仅可以增加整个项目的回款速度，解决现金流问题，同时也降低了后期可售物业的成本，并令可售物业享受购物中心带来的增值效应。上述人士表示。
就金鹰商贸宿迁店而言，上市公司自持的购物中心仅为6.5万平方米，但整个宿迁金鹰天地综合体项目总规划建筑面积达到60万平方米，除金鹰商贸自持部分外，其余均为对外销售的商铺以及住宅。宿迁项目销售人员告诉，项目散售商铺开盘当天便卖出2.5亿元。而这部分销售款项流进了金鹰商贸控股股东的口袋。
根据金鹰商贸2011年3月28日的公告内容，金鹰商贸已经与控股股东签订收购框架协议，金鹰商贸将以7.4亿元收购控股股东开发的昆明综合体项目中的商场部分，此外还将以11.2亿元收购控股股东开发的昆山综合体项目中的商场部门。
类似的收购计划箭在弦上，对金鹰商贸管理层而言，如何平衡扩张潜在的风险以及解决新店表现不佳的问题成为当务之急。
国泰君安报告则指出，金鹰商贸的管理层已经开始重新审视并修改了扩张计划，未来新门店开张的速度将会放缓，以及更专注于提高整体运营效率以及缩短新门店的收支平衡期。
金鹰商贸董事长王恒对表示，未来三年新开的10多个新项目，将加大体验型的新业态，延长客人停留时间并提升消费。
(乐琰对本文亦有贡献)