（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，王绍玲）
1.国内家用器械龙头，年开启新起点
1.1.新管理层聚焦新战略，股权激励彰显公司发展信心
鱼跃医疗成立于年，于年在深交所上市，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，主要产品包括医用呼吸与供氧、家用医疗及慢病管理、院内外消*感控、手术与眼科器械中医器械等。鱼跃作为国内家用医疗器械龙头企业，拥有超过销售人员的渠道、终端与线上团队，1个全球客户服务中心与8个区域服务中心。
公司上市以来经历了四个阶段的发展：-年：上市后经过了三年高速增长；-年：开始布局电商业务，使其成为家用器械业务增长的要引擎；-年：加大外延并购，布局院内业务，公司进入发展战略调整阶段；年新管理层接班，对未来发展战略重新定位，公司进入了新一高质量成长阶段。（报告来源：未来智库）
年10月，吴群先生正式被任命为公司新一任董事长，公司正式进入了新的发展阶段。吴群出生于年，研究生学历，年加入鱼跃后重点负责电商业务，成为日后公司业绩增长的主要发展动力。另外，公司新进的其他管理人员普遍为80，专业、年轻，将为公司发展提供新的思路，带领公司进入新阶段。
年上半年，公司新管理层对鱼跃医疗进行了战略调整，由成熟资产向成长性业务转变，布局由“守”向“攻”。公司新战略更加清晰聚焦，未来将以用户为核心，明确呼吸、血糖及家用POCT、消*感控三大核心成长赛道。同时，公司将持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，另外也积极规划布局急救、眼科等业务，为公司未来持续发展夯实基础。
公司的股权架构稳定，利于公司长期发展。截至三季报，吴光明和吴群父子二人合计持股达到42.58%，拥有绝对话语权，决策集中，股权架构定。
1.2.财务数据表现亮眼，公司加大研发投入
公司业绩多年保持稳定增长，疫情相关产品对公司业绩贡献较大。-年，公司营收从21.0亿元增长至46.4亿元，CAGR为21.9%。归母净利润从3.6亿元增加至7.5亿元，CAGR为19.9%，多年来，业绩保持稳定长。年，疫情相关的呼吸机等产品大卖，公司业绩大增，营收同比增长45.1%，归母净利润同比增长.7%。年，在高基数效应下，呼吸机产品同比下降较多，其他业务恢复性增长，表观增速下降，但疫情相关产品比重下降，业务结构更加健康，非疫情品种具有较大的可持续增长潜力。
战略调整初具成效，聚焦板块收入占比提升。业务结构上看，呼吸、家用、康复三大板块合计占收入比重超过75%。，公司开始对主营业务分类进行了调整，聚焦三大赛道（呼吸、血糖、感控），调整后效果初现，年三大板块营收总占比达54.9%，相较于去年同期50.7%，占比有所提升。年，疫情影响下，公司产品销售较好，毛利率提升幅度较大，随着疫情逐步得到
公司期间费用控制良好。自年起销售费用率整体呈上升趋势，年受疫情影响有所下降，年逐步恢复，前三季度销售费用率为11.6%；管理费用率随着公司规模扩大、管理更加科学，管理费用率总体呈现下降趋势，前三季度管理及研发费用率为10.7%。财务费用率波动主要受到海外业务扩增、外币汇率损失影响。
近年来公司研发投入及研发人员数量呈现上升趋势，过去两年研发投入大幅增长，研发体系和研发团队建设不断健全，目前已在在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州及丹阳设立有研发中心。强劲的研发投入将为公司后续产品结构的持续优化创造基石。
1.3.历史问题解决效果显著，现金流充足保障公司正常运行
-公司应收账款快速增长，年应收账款达9.7亿元，占收比重为21%，对公司资产负债表造成较大影响。公司主动去库存及增强控制，年，公司应收账款问题得到解决，应收账款仅占比8%。年新冠疫情下，公司制氧机渠道库存得以消化，为新产品腾出了渠道空间，核心产品制氧机重新进入增长期。鱼跃期末现金流始终保持较高正值，且自年起现金余额持续上升，其中年前三季度期末账上货币资金为26.4亿元，为公司开拓市场和研发产品提供了重要保障。
2.呼吸板块：疫情催化公司品牌效应，丰富的产品线和持续增加的患者基数是未来增速保障
2.1.疫情催生需求，年表现较好
年全球新冠疫情爆发，各国对制氧机、呼吸机需求明显上升，公司呼吸治疗相关业务暴涨，实现营收22.6亿元，同比上升85.5%，实现毛利14.0亿元，同比上升.4%。公司年半年报显示“呼吸治疗解决方案”业务实现营收13.2亿元，同比增长13.5%，占收入比重达36.8%，同时该板块业务保持了56.5%的较高毛利率。
2.2.产品线丰富，新产品不断推出
目前公司在呼吸治疗板块形成了比较全面的产品集合，主要包括制氧机、呼吸机、雾化器、氧气吸入器、供氧器、超轻氧气吸入器以及便携式吸痰器。
呼吸机产品线完备，无创呼吸机能够满足患者不同需求。目前鱼跃呼吸机涵盖单水平和双水平全系列所有类型，根据使用者夜间呼吸类型、严重程度、睡姿等情况公司提供了多样化的产品，单水平全自动呼吸机适用于打鼾憋气、白天嗜睡、阻塞性呼吸暂停，双水平呼吸机适用于睡眠呼吸暂停、中枢神经呼吸暂停、肺功能障碍、慢阻肺等患者。同时公司定期推出呼吸机新产品保证了产品的不断创新，年5月公司推出新品鱼跃高流量呼吸湿化治疗仪，可用于呼吸衰竭等病状治疗。
年公司推出了自主研发的高流量呼吸湿化治疗仪，适用于自主呼吸的有创或无创患者，包括轻至中度低血氧症的呼吸衰竭患者、心脏术后患者、急性呼吸衰竭患者、COPD支气管扩张患者等，广泛应用于呼吸科、急诊科、康复科、ICU等。并在年推出了家用款，搭载7英寸触摸屏，血氧、脉率等多项参数实时监测，多项报警，气路电路分离设计、精准控温，体验全面升级，适用于近20余种急慢性呼吸疾病。高流量呼吸湿化治疗仪进一步补充了公司呼吸板块的产品线，为公司业绩增添了新的增长点。
年5月，公司发布便携式制氧机Spirit-3，新款便携式制氧机仅有2.2kg，采用国内首款更换式便携分子筛，稳定出氧，0-m海拔均可连续使用，澎湃动力支持户外、车载、工作、家庭等多元场景。（报告来源：未来智库）
2.3.制氧机：COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者人数逐年攀升，市场潜力大
2.3.1.家庭氧疗是业界认可的治疗慢性阻肺的方法
制氧机内装填分子筛，在加压时可将空气中氮气吸附，剩余的未被吸收的氧气被收集起来，经过净化处理后即成为高纯度的氧气。制氧机按使用场景可以分为家用制氧机和医用制氧机。两者的主要区别在于：医用制氧机需要获得国家药监局医疗器械批准，供氧浓度需要恒定在90%以上（最大流量时），普通制氧机由于氧浓度偏低只能用于日常保健和氧疗。衡量家庭氧疗效地指标是吸入氧的浓度而非单位时间的流量。目前科学家庭氧疗已经成了业界认可医生推荐用于治疗慢阻肺的方法。
2.3.2.鱼跃借助疫情清空渠道库存，为新产品放量做好准备
衡量制氧机的主要指标体现在制氧系统、过滤系统以及静音系统，鱼跃医疗产品优势明显。鱼跃医疗目前有16个型号，并且获得国际三大权威机构NMPA、CE以及FDA认证。自年首台制氧机上市，到今年4月便携式制氧机Spirit3上市，公司深耕制氧机18年，产品涵盖小型制氧机、医用大型制氧机、中心供氧、家用保健供氧机、弥散制氧机以及高原制氧机。今年新上市的产品Spirit-3可以在户外、车载、工作和家庭全场景应用，极大地满足了不同患者地个性化需求。在年工信部发布的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠*名单》中，鱼跃医疗制氧机位列其中，是全国唯一上榜的制氧机品牌。
2.4.呼吸机：OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）治疗市场巨大，能满足患者多
层次需求2.4.1.呼吸机主要是用于帮助和代替人的呼吸，可用于多种呼吸疾病辅助治疗
呼吸机主要是用于帮助和代替人的呼吸，其原理是自主通气时吸气动作产生胸腔负压，肺被动扩张出现肺泡和气道负压，从而构成了气道口与肺泡之间的压力差而完成吸气；吸气后胸廓及肺弹性回缩，产生相反的压力差完成呼气。因此，正常呼吸是由于机体通过呼吸动作产生肺泡与气道口“主动性负压力差”而完成吸气，吸气后的胸廓及肺弹性回缩产生肺泡与气道口被动性正压力差而呼气，以满足生理通气的需要。
呼吸机根据使用人群、连接方式、功能用途，驱动方式分类。不同呼吸机针对的病症有所不同，只有双水平ST型呼吸机是针对早期轻度慢阻肺，其余机型都是针对鼾症。鱼跃医疗的呼吸机包含不同机型，能够满足不同患者不同应用场景的需求。
呼吸机可以用于辅助失眠，阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)以及低通气肺部疾病治疗。单水平呼吸机能够持续输出一个恒定压力，而双水平呼吸机为患者提供两个不同的气道正压。单水平呼吸机主要用于打鼾、睡眠呼吸暂停综合症的病人以及常见OSA，而双水平呼吸机主要适用于中重度呼吸暂停综合症、无创通气治疗的病人（肺心病、慢阻肺等）以帮助患者排出二氧化碳吸入更多氧气。家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于有明显日间高碳酸血症的患者的特定患者来说，无创通气和长期氧疗这两种治疗方式的联合应用可以有效提高生存率。
2.4.2.中国OSA患者人数全球最多，治疗市场巨大
中国OSA患者人数全球最多，成年患病率高，OSA治疗市场潜力巨大。睡眠呼吸暂停综合征，也称为睡眠呼吸暂停低通气综合征，通常是指在每晚7h睡眠过程中，反复出现呼吸暂停和低通气次数30次以上，或者睡眠呼吸暂停低通气指数≥5次/h。睡眠呼吸暂停综合征患者在睡眠中出现呈现的特征归纳为三类：打鼾、呼吸暂停和睡眠片段化。根据发病机制不同，将其分为阻塞型(OSAS)、中枢型(CSAS)、混合型(MSAS)。阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是一种因睡眠过程中上气道反复塌陷引起的、以阻塞性呼吸暂停和低通气为特征的疾病。常见表现为打鼾、倒吸气、哼鼻或呼吸中断等。
鱼跃呼吸机产品获得权威机构认可，竞争格局良好。一方面，鱼跃无创呼吸机目前已经获得NMPA+CE+FDA三方认证，且鱼跃是国内首家取得EUA资质的无创呼吸机研发制造的企业。年中国家用无创呼吸机中，鱼跃市占率第四，主要竞争对手是瑞思迈，随着鱼跃战略部署“呼吸业务板块”，加大呼吸系列产品更迭和宣传速度，市占率有望进一步上升。
3.血糖及家用POCT：国民健康意识普遍提升，成长性强
3.1.中国糖尿病患者人群基数不断扩大
中国糖尿病患者增长迅速，国内糖尿病监测市场有望持续扩大。根据IDF资料显示，中国是年患者最多的国家。在中国，I型糖尿病患者的数量从年的万人增至年的万人，年复合增长率17.0%，预计年将增加到万人，-年复合增长率6.1%；II型糖尿病患者的数量年有1.14亿人，且预计年将增至1.36亿人（-年CAGR为1.6%）。糖尿病几乎可影响人体的每个部位，因此必须有效管理糖尿病；若未得到治疗，糖尿病可能导致心脏病、中风、肾损伤及神经损伤在内的潜在并发症。
3.2.持续血糖监测（CGM）在临床效果等多方面有优势
3.2.1.CGM舒适性、便携性、安全性方面具有较强优势
糖尿病可通过联合使用治疗及监测器械（通常包括胰岛素输送系统及血糖监测仪）进行管理。糖尿病的有效监测能够实现血糖控制的目的。糖尿病监测医疗器械可分为传统血糖监测系统（血糖仪）、持续血糖监测系统及其他器械（如HbA1C及酮类检测）。在中国，传统血糖监测和持续血糖监测未被纳入国家公共医疗保险计划。其他器械（主要是HbA1C及酮类检测）包括生化分析仪，医院用于监测HbA1C、血脂、肝功能、肾功能等指标的专业化仪器。
持续血糖监测系统测量人体细胞周围液体（称为组织间液）的葡萄糖浓度。组织间液内的葡萄糖将接触传感器，引起葡萄糖氧化反应，发射器将信号传递给显示设备进而达到监测目的。持续血糖监测系统由三部分组成：(1)置入皮下测量葡萄糖水平的传感器；(2)附于传感器及将血糖水平发送至显示设备的发射器；(3)显示血糖水平的显示设备。（报告来源：未来智库）
持续监测系统（CGM）相较于传统的指尖血糖监测仪（BGM）在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较强优势。TIR的实现需要CGM系统，CGM可连续监测血糖值，弥补了传统指血血糖仪和HbA1c指标的不足，不会忽视极端血糖值。TIR(TimeinRange，葡萄糖目标范围内时间)具体来说，就是要求患者在一天24小时中，70%以上的时间血糖控制在3.9~10mmol/L之间，同时